Aunque en otros capítulos de esta obra se tratarán en mayor profundidad las fuentes de financiación disponibles para las empresas distinguiendo entre fondos propios y ajenos, en las decisiones de financiación que vamos a comentar a continuación se analizará la controversia existente, precisamente por la elección entre uno u otro recurso, en cuanto a si es posible construir una estructura financiera óptima en función de diferentes parámetros como son el endeudamiento, el coste financiero del capital y el riesgo financiero. Veamos el siguiente caso de dos empresas. La empresa A no tiene deuda dentro de su estructura de capital, mientras que la empresa B tiene una financiación con apalancamiento (leverage financiero).
Caso 1 (Click para ampliar)
Existe una mayor rentabilidad en la empresa B, pero hay que tener en cuenta que también conlleva una mayor riesgo por la existencia de la deuda en su estructura financiera. Siempre que la rentabilidad sea superior al coste de la deuda, cuanto más nos endeudemos mejor será para los accionistas. Pero también deben tenerse en cuenta las consideraciones de riesgo: Rentabilidad -> Riesgo.
Siempre que la rentabilidad (R), medida por el cociente entre el beneficio antes de intereses e impuestos y el activo total, sea mayor que el coste de capital (ki), el endeudamiento será positivo para los accionistas.
Rentabilidad Financiera Rf = [R + e (R-ki)] (1-t)
Donde:
e = Endeudamiento (deuda/activos totales o recursos propios).
t = La tasa impositiva.
ki = Es cierto y conocido a priori.
R = Depende del volumen de ventas, situación económica, etc., esto es, se encuentra sujeta a un riesgo (por lo que se trata de un variable aleatoria).
Por lo tanto, ¿existe una estructura financiera óptima?
Una estructura financiera óptima será aquella que minimice el coste medio ponderado de capital (ko) o coste de capital propiamente dicho.
Formula 5
ke = Coste de los recursos propios.
RP = Recursos propios.
ki = Coste de la deuda.
D = Deuda.
Existen dos posiciones enfrentadas en cuanto a la existencia de una estructura financiera óptima en la empresa: la tesis tradicional y la tesis de Modigliani y Miller.
Enfoque Tradicional
La posición tradicional afirma la existencia de una estructura financiera óptima para la que el valor del coste del capital (ko) es mínimo y el valor de la empresa (V) es máximo. Cuando se mantienen constantes los demás factores, el valor de mercado de las acciones aumenta si también lo hace el nivel de apalancamiento, pero sólo hasta ciertonivel (L) a partir del cual el alto riesgo produce un efecto nulo en el valor de mercado.
Enfoque Modigliani-Miller
Al contrario que la tesis tradicional, Modigliani y Miller sostienen que el coste de capital (ko) y el valor de la empresa (V) son independientes del grado de apalancamiento existente, por lo tanto, no existe una estructura óptima de la empresa.
Figura 8 (Click para ampliar)
Figura 9 (Click para ampliar)
Modigliani y Miller se basan en su afirmación en una serie de hipótesis:
proposiciones:
1ª. En un mercado perfecto, el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera:
Formula 6
x = Beneficios esperados.
V = Valor de mercado de la empresa.
ko = Coste de capital.
2ª. La tasa esperada de rentabilidad de las acciones es función lineal del endeudamiento:
Formula 7
ko = Coste de capital de una empresa sin endeudamiento.
S = Valor de mercado de las acciones (securities).
D = Valor de la deuda. D/S: Ratio de endeudamiento.
3ª. Dadas las decisiones de inversión, a los inversores les es indiferente la estructura financiera de la empresa. Da igual la forma de financiarse:
Formula 8
Si el mercado es perfecto esto no puede darse por la posibilidad de arbitraje. El 10% de la empresa B vale en el mercado 4.250. Vendemos acciones por 4.250 ptas. y nos endeudamos por 4.000 pts. para reproducir exactamente la estructura financiera de la empresa. Si compramos 8.250 pts. en acciones de la empresa A, tendríamos el 13,20% de su valor.
Con estas acciones se tendría derecho al 13,20% de los beneficios esperados y pagaría unos intereses del 8% por el endeudamiento: 1.320 - 320 = 1.000 ptas. netas; mientras que en B sólo tendría derecho a percibir 680 ptas. (ke: 30,22%). Por lo tanto, los operadores realizarían arbitraje con las acciones de ambas empresas. Una de las críticas que se realizan a la tesis de M-M es la no consideración de los impuestos. En una revisión posterior se plantearon la introducción de los impuestos corporativos (los que gravan a las compañías). De forma gráfica:
Formula 9
Caso 2 (Click para ampliar)
El segundo sumando del segundo miembro es el valor actual de los ahorros fiscales de la deuda.
V = V'+ tD -> lo mejor sería endeudarse al 100%.
V = Valor de la empresa con deuda.
V' = Valor de la empresa sin deuda.
t = Tasa impositiva.
Según M-M, la estructura financiera no genera valor si se cumplen sus hipótesis, y aunque no se cumplan, el valor añadido es muy pequeño.
Figura 10 (Click para ampliar)
Figura 11 (Click para ampliar)
Caso 1 (Click para ampliar)Existe una mayor rentabilidad en la empresa B, pero hay que tener en cuenta que también conlleva una mayor riesgo por la existencia de la deuda en su estructura financiera. Siempre que la rentabilidad sea superior al coste de la deuda, cuanto más nos endeudemos mejor será para los accionistas. Pero también deben tenerse en cuenta las consideraciones de riesgo: Rentabilidad -> Riesgo.
Siempre que la rentabilidad (R), medida por el cociente entre el beneficio antes de intereses e impuestos y el activo total, sea mayor que el coste de capital (ki), el endeudamiento será positivo para los accionistas.
Rentabilidad Financiera Rf = [R + e (R-ki)] (1-t)
Donde:
e = Endeudamiento (deuda/activos totales o recursos propios).
t = La tasa impositiva.
ki = Es cierto y conocido a priori.
R = Depende del volumen de ventas, situación económica, etc., esto es, se encuentra sujeta a un riesgo (por lo que se trata de un variable aleatoria).
Por lo tanto, ¿existe una estructura financiera óptima?
Una estructura financiera óptima será aquella que minimice el coste medio ponderado de capital (ko) o coste de capital propiamente dicho.
Formula 5ke = Coste de los recursos propios.
RP = Recursos propios.
ki = Coste de la deuda.
D = Deuda.
Existen dos posiciones enfrentadas en cuanto a la existencia de una estructura financiera óptima en la empresa: la tesis tradicional y la tesis de Modigliani y Miller.
Enfoque Tradicional
La posición tradicional afirma la existencia de una estructura financiera óptima para la que el valor del coste del capital (ko) es mínimo y el valor de la empresa (V) es máximo. Cuando se mantienen constantes los demás factores, el valor de mercado de las acciones aumenta si también lo hace el nivel de apalancamiento, pero sólo hasta ciertonivel (L) a partir del cual el alto riesgo produce un efecto nulo en el valor de mercado.
Enfoque Modigliani-Miller
Al contrario que la tesis tradicional, Modigliani y Miller sostienen que el coste de capital (ko) y el valor de la empresa (V) son independientes del grado de apalancamiento existente, por lo tanto, no existe una estructura óptima de la empresa.
Figura 8 (Click para ampliar)
Figura 9 (Click para ampliar)Modigliani y Miller se basan en su afirmación en una serie de hipótesis:
- Los inversores individuales y las empresas se pueden endeudar a la misma tasa.
- El coste es independiente del nivel de apalancamiento de la empresa. La deuda se considera sin riesgo, por lo que la tasa es constante.
- No existen impuestos ni costes de transacción para operar en el mercado.
- Existen expectativas homogéneas en cuanto a las previsiones y el riesgo, esto es, existe la misma información para todos los actuantes y sin coste alguno.
- Las empresas se pueden agrupar por clases de riesgo económico equivalente.
proposiciones:
1ª. En un mercado perfecto, el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera:
Formula 6x = Beneficios esperados.
V = Valor de mercado de la empresa.
ko = Coste de capital.
2ª. La tasa esperada de rentabilidad de las acciones es función lineal del endeudamiento:
Formula 7ko = Coste de capital de una empresa sin endeudamiento.
S = Valor de mercado de las acciones (securities).
D = Valor de la deuda. D/S: Ratio de endeudamiento.
3ª. Dadas las decisiones de inversión, a los inversores les es indiferente la estructura financiera de la empresa. Da igual la forma de financiarse:
Formula 8Si el mercado es perfecto esto no puede darse por la posibilidad de arbitraje. El 10% de la empresa B vale en el mercado 4.250. Vendemos acciones por 4.250 ptas. y nos endeudamos por 4.000 pts. para reproducir exactamente la estructura financiera de la empresa. Si compramos 8.250 pts. en acciones de la empresa A, tendríamos el 13,20% de su valor.
Con estas acciones se tendría derecho al 13,20% de los beneficios esperados y pagaría unos intereses del 8% por el endeudamiento: 1.320 - 320 = 1.000 ptas. netas; mientras que en B sólo tendría derecho a percibir 680 ptas. (ke: 30,22%). Por lo tanto, los operadores realizarían arbitraje con las acciones de ambas empresas. Una de las críticas que se realizan a la tesis de M-M es la no consideración de los impuestos. En una revisión posterior se plantearon la introducción de los impuestos corporativos (los que gravan a las compañías). De forma gráfica:
Formula 9
Caso 2 (Click para ampliar)El segundo sumando del segundo miembro es el valor actual de los ahorros fiscales de la deuda.
V = V'+ tD -> lo mejor sería endeudarse al 100%.
V = Valor de la empresa con deuda.
V' = Valor de la empresa sin deuda.
t = Tasa impositiva.
Según M-M, la estructura financiera no genera valor si se cumplen sus hipótesis, y aunque no se cumplan, el valor añadido es muy pequeño.
Figura 10 (Click para ampliar)
Figura 11 (Click para ampliar)
