Decisiones de Financiación

Aunque en otros capítulos de esta obra se tratarán en mayor profundidad las fuentes de financiación disponibles para las empresas distinguiendo entre fondos propios y ajenos, en las decisiones de financiación que vamos a comentar a continuación se analizará la controversia existente, precisamente por la elección entre uno u otro recurso, en cuanto a si es posible construir una estructura financiera óptima en función de diferentes parámetros como son el endeudamiento, el coste financiero del capital y el riesgo financiero. Veamos el siguiente caso de dos empresas. La empresa A no tiene deuda dentro de su estructura de capital, mientras que la empresa B tiene una financiación con apalancamiento (leverage financiero).

Caso 1 (Click para ampliar)

Existe una mayor rentabilidad en la empresa B, pero hay que tener en cuenta que también conlleva una mayor riesgo por la existencia de la deuda en su estructura financiera. Siempre que la rentabilidad sea superior al coste de la deuda, cuanto más nos endeudemos mejor será para los accionistas. Pero también deben tenerse en cuenta las consideraciones de riesgo: Rentabilidad -> Riesgo.
Siempre que la rentabilidad (R), medida por el cociente entre el beneficio antes de intereses e impuestos y el activo total, sea mayor que el coste de capital (ki), el endeudamiento será positivo para los accionistas.

Rentabilidad Financiera Rf = [R + e (R-ki)] (1-t)

Donde:
e = Endeudamiento (deuda/activos totales o recursos propios).
t = La tasa impositiva.
ki = Es cierto y conocido a priori.
R = Depende del volumen de ventas, situación económica, etc., esto es, se encuentra sujeta a un riesgo (por lo que se trata de un variable aleatoria).

Por lo tanto, ¿existe una estructura financiera óptima?

Una estructura financiera óptima será aquella que minimice el coste medio ponderado de capital (ko) o coste de capital propiamente dicho.

Formula 5

ke = Coste de los recursos propios.
RP = Recursos propios.
ki = Coste de la deuda.
D = Deuda.
Existen dos posiciones enfrentadas en cuanto a la existencia de una estructura financiera óptima en la empresa: la tesis tradicional y la tesis de Modigliani y Miller.

Enfoque Tradicional

La posición tradicional afirma la existencia de una estructura financiera óptima para la que el valor del coste del capital (ko) es mínimo y el valor de la empresa (V) es máximo. Cuando se mantienen constantes los demás factores, el valor de mercado de las acciones aumenta si también lo hace el nivel de apalancamiento, pero sólo hasta ciertonivel (L) a partir del cual el alto riesgo produce un efecto nulo en el valor de mercado.

Enfoque Modigliani-Miller

Al contrario que la tesis tradicional, Modigliani y Miller sostienen que el coste de capital (ko) y el valor de la empresa (V) son independientes del grado de apalancamiento existente, por lo tanto, no existe una estructura óptima de la empresa.

Figura 8 (Click para ampliar)

Figura 9 (Click para ampliar)

Modigliani y Miller se basan en su afirmación en una serie de hipótesis:

• Los inversores individuales y las empresas se pueden endeudar a la misma tasa.
• El coste es independiente del nivel de apalancamiento de la empresa. La deuda se considera sin riesgo, por lo que la tasa es constante.
• No existen impuestos ni costes de transacción para operar en el mercado.
• Existen expectativas homogéneas en cuanto a las previsiones y el riesgo, esto es, existe la misma información para todos los actuantes y sin coste alguno.
• Las empresas se pueden agrupar por clases de riesgo económico equivalente.
  

Si se cumplen estas hipótesis de partida, Modigliani y Miller llegan a la formulación de tres
proposiciones:

1ª. En un mercado perfecto, el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura financiera:

Formula 6

x = Beneficios esperados.
V = Valor de mercado de la empresa.
ko = Coste de capital.

2ª. La tasa esperada de rentabilidad de las acciones es función lineal del endeudamiento:

Formula 7

ko = Coste de capital de una empresa sin endeudamiento.
S = Valor de mercado de las acciones (securities).
D = Valor de la deuda. D/S: Ratio de endeudamiento.

3ª. Dadas las decisiones de inversión, a los inversores les es indiferente la estructura financiera de la empresa. Da igual la forma de financiarse:

Formula 8

Si el mercado es perfecto esto no puede darse por la posibilidad de arbitraje. El 10% de la empresa B vale en el mercado 4.250. Vendemos acciones por 4.250 ptas. y nos endeudamos por 4.000 pts. para reproducir exactamente la estructura financiera de la empresa. Si compramos 8.250 pts. en acciones de la empresa A, tendríamos el 13,20% de su valor.
Con estas acciones se tendría derecho al 13,20% de los beneficios esperados y pagaría unos intereses del 8% por el endeudamiento: 1.320 - 320 = 1.000 ptas. netas; mientras que en B sólo tendría derecho a percibir 680 ptas. (ke: 30,22%). Por lo tanto, los operadores realizarían arbitraje con las acciones de ambas empresas. Una de las críticas que se realizan a la tesis de M-M es la no consideración de los impuestos. En una revisión posterior se plantearon la introducción de los impuestos corporativos (los que gravan a las compañías). De forma gráfica:

Formula 9

Caso 2 (Click para ampliar)

El segundo sumando del segundo miembro es el valor actual de los ahorros fiscales de la deuda.

V = V'+ tD -> lo mejor sería endeudarse al 100%.
V = Valor de la empresa con deuda.
V' = Valor de la empresa sin deuda.
t = Tasa impositiva.

Según M-M, la estructura financiera no genera valor si se cumplen sus hipótesis, y aunque no se cumplan, el valor añadido es muy pequeño.

Figura 10 (Click para ampliar)

Figura 11 (Click para ampliar)

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Decisiones de Inversión

Podemos realizar una clasificación de las decisiones que afectan al apartado de inversión de la empresa en función del plazo. Así tendremos decisiones de inversión a corto plazo, relacionadas con tesorería, inventarios, clientes, etc., y decisiones de inversión a largo plazo, en cuyo modelo de gestión influyen especialmente los cambios del entorno y, por tanto, han de tener presente otras consideraciones de estabilidad que las decisiones de corto plazo.

Técnicas de Evaluación de Inversiones

Se utilizan diferentes procedimientos de evaluar las inversiones antes de la decisión de realizarlas y, por supuesto, de cualquier gestión para su financiación. A continuación vamos a repasar algunos de los modelos más usuales, con amplia utilidad en estudios de financiación de inversiones no demasiado complejos.
Normalmente se tratará de identificar la mejor opción entre diferentes alternativas bien de una misma inversión con planificaciones diferentes en cuanto a las estimaciones de tramos distribuidos en el tiempo para la realización de las inversiones o el desembolso de su coste (de 1 a m) así como flujos de los ingresos esperados a lo largo de n períodos, o bien para seleccionar una, la más rentable, entre varias inversiones que sería factible acometer.
Es evidente que las diferentes fuentes de financiación pueden dar lugar a planteamientos distintos para evaluar la rentabilidad de la inversión, pero en cualquier caso se debe estimar un coste del capital. Se pueden elegir diferentes métodos para llegar a un valor comparable en diferentes alternativas. Los más simples son los que determinan el valor actual neto (VAN) mediante una tasa de descuento, muy frecuentemente el tipo de interés de mercado previsto para el espacio temporal que abarque la inversión y sus flujos de retorno, y el método de cálculo de la tasa interna de retorno (TIR). De ambos métodos se derivan otros que tratan de corregir carencias que los hacen inaplicables a ciertos planteamientos de inversiones, especialmente cuando son diversos los proyectos entre los que hay que seleccionar o cuando ciertas condiciones específicas de una inversión hacen que los resultados de los cálculos no tengan validez.

Cuadro 3 (Click para ampliar)

Pero existen, además, factores que amplían la demanda de modelos de cálculo del valor de una inversión y de su rentabilidad. Esos factores tienen su origen en la incertidumbre intrínseca a planificar el futuro, pero es evidente que esa incertidumbre se puede racionalizar y evaluar con grado aceptable de certidumbre la variabilidad de los distintos componentes que deciden los valores que han de determinar la bondad de una decisión de inversión, es decir, que en la práctica se concreta el problema en la medición de un riesgo, compuesto por las probabilidades de que se produzcan determinados sucesos que influyan en los parámetros que conducen al valor de la inversión. Por lo tanto, se pueden establecer los presupuestos sobre costes e ingresos estimados en condiciones de certidumbre total o estimando el riesgo.
Parece claro que la certidumbre absoluta carece de racionalidad, pero las técnicas de evaluación en tales condiciones son esencialmente las del cálculo del VAN y del TIR a las que antes nos referimos y son, como veremos más adelante de modo más detallado, simples y suficientes en muchos casos, porque la finalidad primordial es la elección entre varias alternativas. Por otra parte, la introducción de factores de riesgo o probabilidad puede ser considerada por diferentes procedimientos que dan lugar a modelos derivados de los básicos a que antes hemos hecho mención.

El Valor Actual Neto (VAN)

Este valor se refiere al rendimiento actualizado de los flujos positivos y negativos originados por una inversión. Presupone por consiguiente que se ha de fijar un tipo o tasa de descuento para la determinación de ese valor capital o valor actual neto, que no es otra cosa que la diferencia entre el valor actual de todos los flujos positivos y el valor actual de todos los flujos negativos, descontados a la tasa elegida, por los tiempos que van desde el origen o momento cero de la evaluación y los vencimientos de cada uno de los flujos. Bajo el supuesto de que se realice un desembolso inicial, esto es una salida de capital, la igualdad que proporciona el VAN se puede escribir así:

Formula 1

En donde:
VAN = Valor actual neto.
D = Desembolso inicial de la inversión.
N = Cada uno de los flujos netos de caja, esto es el saldo entre las entradas y salidas que tienen el mismo vencimiento.
i = La tasa que se estima como coste del capital o también como rendimiento apropiado o mínimo del capital.

En primer lugar hemos de indicar que no es indispensable la consignación de un desembolso inicial (D) para la obtención del VAN, pudiendo estar formada la operación por un conjunto de flujos a diferentes vencimientos a partir de una fecha que se conviene como momento al que se determina el VAN, por lo que los tiempos de descuento de cada flujo se medirán desde su vencimiento a esa fecha de origen. En segundo lugar hemos de establecer un convenio sobre la aplicación de los signos a los flujos. Por simetría con el concepto de desembolso que implica una salida de capital y a la que se aplica el signo negativo, todos los flujos que representen una salida de capital tendrán el signo negativo, en tanto que los que constituyen ingresos o entradas de capital tendrán signo positivo.

Figura 5 (Click para ampliar)

Con dicha convención, si el VAN resulta positivo significa que el valor actualizado de entradas y salidas de capital de una inversión proporciona un beneficio que queda expresado por el valor actualizado neto (diferencia entre las entradas y las salidas) a la fecha de origen o inicial, al tipo de coste o rendimiento exigido empleado. Ahora bien, si resulta negativo, significa que a ese tipo de coste se produce una pérdida de la cuantía que exprese el VAN, pero naturalmente esa pérdida pudiera no darse si se toma un tipo de descuento más reducido.
La tendencia natural del VAN con un saldo neto o beneficio de la inversión al vencimiento final de la misma, aplicando tipo de descuento cero, o lo que es lo mismo, un saldo formado por la suma algebraica de todos los flujos incluido, si lo hay, el desembolso inicial, es a aumentar cuando se reduzca el tipo de descuento y a disminuir si se aumenta el tipo de descuento, pero esa tendencia se puede invertir por la estructura de vencimientos y signo de los flujos. Así, por ejemplo, en una inversión con saldo final positivo y fuertes desembolsos en los primeros períodos de vida y beneficios tardíos, el VAN será menor a igualdad de tipo de descuento que el que resulta para otro flujo en el que el saldo final con tipo de descuento cero es el mismo, pero en el que los flujos de ingresos pesan más en los primeros períodos que las salidas de capital. En una estructura como la primera puede incluso que se llegue a un VAN negativo, pese a existir un superávit final sin aplicar tasa de descuento y viceversa, pese a existir déficit final de capitales puede obtenerse un VAN positivo si los flujos de ingresos en los períodos más próximos al origen pesan lo suficiente y las salidas que producen el saldo negativo final de la inversión se sitúan en los últimos períodos.
De cuanto antecede se deduce que el comportamiento del VAN va a depender de la estructura de vencimientos e importes de los flujos positivos y negativos, en conjunción con la tasa de descuento aplicada, y con tendencias opuestas del VAN en sentido contrario a las tendencias de la estructura de los flujos. Es decir, una elevación de una tasa producirá un VAN menor con determinada estructura, y si se invierte la estructura, una elevación de la tasa producirá un VAN mayor, como podrá comprobar el lector planteando diversos supuestos con una herramienta informática especializada (esta entidad dispone de un software específico, TIRVAN, incorporado al paquete de cálculo de operaciones bancarias y financieras, SF1, desarrollado por nuestra división de Software Financiero). Por lo tanto, en el análisis de inversiones, sólo mediante el examen conjunto de resultados de diferentes métodos y considerando otra serie de factores para cada tipo de inversión, adquiere auténtico significado el VAN.
También debe tenerse en cuenta que el procedimiento de evaluación mediante descuento de los flujos presupone que la reinversión de esos flujos hasta la liquidación de la inversión se realiza a la misma tasa de descuento, cualquiera que sea su signo, lo que es evidentemente discutible. Pese a ello, la utilidad del método del VAN es reconocida por la generalidad de los expertos para la evaluación de inversiones en condiciones de certeza o estimación fundamentada.

Valor Final Neto de la Inversión (VFN)

La tasa de descuento del VAN se aplica a los flujos positivos y negativos para obtener su valor actualizado neto y ello implica que esa es también la tasa de reinversión de los flujos hasta la liquidación de la operación que proporcionará un valor final neto de la inversión (VFN), ya que es la única que aplicada a ese valor final daría el mismo VAN:

Formula 2

Concepto de Tasa Interna de Retorno (TIR)

Se denomina tasa interna de retorno, tipo interno de retorno (TIR), o bien tasa de rendimiento interno (TRI), al tipo de descuento que iguala el valor de los flujos de entrada y salida de una inversión a la fecha inicial de la misma. Por consiguiente, el tipo de retorno interno, si se toma como tipo de coste de capital o tipo de descuento de los flujos netos de caja, hace que el valor actualizado de estos flujos se iguale al valor inicial de la inversión y, consiguientemente, produce un valor actualizado neto cero:

Formula 3

En donde:
VAN = Valor actual neto igualado a cero.
D = Desembolso inicial de la inversión.
N = Cada uno de los flujos netos de caja, esto es el saldo entre las entradas y salidas que tienen el mismo vencimiento.
i = TIR al que se cumple la igualdad.

La determinación del TIR de una inversión y de los flujos netos de caja que origina o de un conjunto de flujos de caja de entradas y salidas puede tener diferentes finalidades, pero no en todos los casos el resultado tendrá un significado estimable, e incluso puede que no sea posible obtener un resultado coherente o bien se obtengan varios resultados.
El cálculo del TIR requiere el uso de software específicamente desarrollado para resolver esta función, ya que sólo es posible realizarlo mediante iteraciones sucesivas en las que hay que prever una precisión suficiente para obtener resultados útiles y es necesario que se identifiquen los casos en los que se obtiene más de un TIR, debiendo conocer el valor de cada uno.

Utilidad y Significado del TIR en la Evaluación de Inversiones y Flujos de Caja

El sistema de determinación del tipo de rendimiento o de coste interno de una inversión no permite en muchos casos, por sí solo, calificar la bondad de la misma, o a la vista de los TIR de varias inversiones alternativas y con sólo este dato realizar una selección. Entre otras cuestiones se pone de relieve que el TIR implica la reinversión de los flujos positivos y la financiación de los negativos al propio tipo del TIR, tal como se argumenta respecto del VAN, por lo que, si bien puede constituir una hipótesis de trabajo para evaluar un proyecto, es evidente que en la realidad las tasas de rendimiento o de financiación no se mantienen invariables a lo largo de la vida de muchas inversiones. Ahora bien, en principio se pueden obtener algunas conclusiones:

• Un TIR positivo implica que la igualación de los valores actualizados de entradas y salidas sólo se consigue porque la inversión ha producido un rendimiento positivo igual al TIR obtenido, sobre la base del mantenimiento de dicha tasa en la reinversión de los flujos recibidos antes de finalizar la inversión. Si el flujo está constituido por un desembolso inicial y un valor final de desinversión, el TIR representa el rendimiento efectivo a tasa anual que ha producido esa inversión.
• Si se ha establecido un VAN a una tasa de coste de capital determinada y dicha tasa es inferior al TIR obtenido, ello significa que existe un apalancamiento financiero si se mantienen las condiciones de estabilidad de los tipos que remuneran los flujos de ambos signos estipulados al calcular el VAN. Naturalmente, si el TIR es inferior no hay apalancamiento y sí una pérdida representada porcentualmente por la diferencia entre la tasa de coste de capital utilizada y el TIR obtenido. Naturalmente, la tasa de coste de capital puede referirse no al tipo que hay que desembolsar para financiar una inversión sino al tipo a que se desea remunerar la misma.
• Si se desea hacer coincidir el TIR con la tasa de descuento de los flujos de la inversión utilizada para determinar el VAN, basta que la cuantía de éste, si es positiva, sea aumentada al desembolso inicial y, si no lo hubiera, se computara como desembolso inicial el valor del VAN. Por el contrario, si éste es negativo, deberá deducirse del desembolso inicial o ponerse con signo menos como desembolso inicial si no lohubiera. Hecho esto en el flujo correspondiente, al volver a calcular todo se comprobará que el valor del VAN resulta igual a cero y que la tasa de retorno interno resultante es igual a la tasa de descuento de los flujos utilizada para calcular el VAN
• Cuando una inversión tiene varias tasas de retorno o no tiene ninguna real o tiene tasas de retorno negativas,a consecuencia de la propia esencia de la igualdad que determina la tasa en la que ésta es la incógnita de una ecuación de grado n, no es posible alcanzar una conclusión favorable de éste cálculo.
  

En cualquier caso, es el responsable del análisis del proyecto quien tendrá que decidir el alcance como elemento evaluador del TIR obtenido de cualquier operación de inversión sea de producción o financiera o como elemento de calificación de la inversión, en conjunción con otros procedimientos de evaluación que puedan realizarse conforme a las técnicas de análisis y selección de inversiones.

Concepto de Indice de Rentabilidad Agregada (IR)

En una inversión es también conveniente observar la cuantía en que se incrementa, esto es el valor añadido o plusvalía, expresada para mayor simplicidad en forma relativa, en relación con cada unidad monetaria invertida. Aun cuando cabe hablar de índice de rentabilidad si simplemente dividimos el total de los ingresos netos computados nominalmente, es decir, sin descontarlos, por el total de coste de la inversión también computado por los valores nominales, sin consideración de los vencimientos en que se producen los flujos, tal medida no tiene interés financiero precisamente por ignorar la influencia que en la rentabilidad tiene el tiempo, aunque es evidente que ese índice muestra el volumen relativo del resultado contable de la inversión.
El índice o ratio actualizado de rentabilidad agregada (IR) en el análisis de inversiones se define como el cociente entre el valor actualizado de los flujos de caja netos (VAN) dividido por el desembolso o coste de la inversión evaluado a la fecha de origen (VAS), a cuyo resultado se suma la unidad. Una inversión tiene rentabilidad positiva si el índice es superiora la unidad y rentabilidad negativa si este índice es inferior a la unidad. Se puede expresar así:

Formula 4

El índice de rentabilidad no permite ver por sí solo el volumen cuantitativo del rendimiento de una inversión. Por consiguiente, este índice como elemento comparativo debe ser estimado con los resultados de otros métodos de evaluación. Es evidente que dos inversiones de muy diferente tamaño pueden tener el mismo índice de rentabilidad e inclusola de volumen menor tener un índice más elevado. Será en cada análisis comparativo concreto donde se podrá valorar el índice que resulta de diferentes alternativas. Es fácil pensar que si dos inversiones tienen el mismo volumen y plazo, la que tiene un VAN mayor tiene un IRmayor y, por lo tanto, cualquiera de los dos resultados permitirá llegar a idéntica conclusión, pero si se estudian operaciones en las que el volumen de inversión no es coincidente, elíndice permite apreciar el valor añadido a cada inversión, mostrando la intensidad de rendimiento, lo que tiene interés cuando los fondos disponibles están limitados, pero no la cuantía de ese valor añadido, para lo que deberá tomarse en cuenta el VAN

Figura 6 (Click para ampliar)

El Concepto de Recuperación del Capital

Un objetivo común a todo tipo de inversiones es el de obtener un margen de beneficio sobre el capital invertido. Pero en el análisis previo a la decisión de realizar una inversión son numerosos los factores a considerar, tanto si se trata de decidir entre inversiones u opciones alternativas, como si se trata de acometer una inversión sin oportunidad de selección, y entre ellos es muy importante el tiempo que se requiere para alcanzar el punto muerto, punto de equilibrio o, dicho de otra forma, el saldo cero en que los capitales invertidos se igualan con los flujos netos de ingresos generados por la inversión. A este momento se le denomina plazo de recuperación del capital o de la inversión y en inglés payback, pero igualmente es identificado como paycash, payout o payoff.
Ahora bien, la definición dada en el párrafo anterior no es suficientemente clara, puesto que si se alternan saldos positivos y negativos, cuando la inversión da lugar a desembolsos sucesivos que se intercalan en el tiempo con los flujos netos positivos producidos por la inversión, el momento de la recuperación queda impreciso o al menos no es muy correcto fijarlo en el momento en que ya no se produce ningún saldo negativo. Por otra parte, la no consideración del valor de los flujos en función del tiempo en que origina cada uno un saldo positivo o negativo puede desvirtuar el problema, ya que daría la misma valoración a inversiones en las que el momento de recuperación es igual, pero los flujos con los que se llega a esa igualdad mantienen durante muy diferente tiempo saldos negativos. Esto tiene influencia en la calificación de un riesgo de inversión y, por lo tanto, ha de utilizarse un procedimiento más afinado para determinar el momento de recuperación de un capital.

Concepto de Payback Descontado

Para obviar los inconvenientes de la no consideración de los vencimientos de los flujos, sino sólo sus importes, se utiliza preferiblemente el payback descontado, que consiste en proceder con el mismo criterio que el método del VAN a descontar a la fecha de origen sucesivamente los flujos de caja, a la tasa de coste de capital seleccionada, sumando los valores actualizados que van resultando hasta el vencimiento en que se igualan al coste de la inversión en el origen. Ahora bien, si se toma como coste el desembolso inicial, se estarían ignorando los flujos negativos o salidas posteriores a dicho momento inicial, que son también pagos por la inversión, pero si se toman todos los flujos negativos, pueden estar mezclándose cash flow netos negativos de explotación con salidas por costes de inversión. Sin embargo, es más objetivo considerar que los saldos negativos de explotación deben incorporarse actualizados a los costes de la inversión, porque la solución alternativa de no considerarlos o mezclarlos con los flujos positivos, haría que se ignoraran algunos si antes se alcanza la igualación de los valores actualizados de desembolso por inversión y cash flow. Por cuanto se ha indicado anteriormente, podemos concluir que sólo se elude el inconveniente de no dar una fecha segura de recuperación cuando los flujos son irregulares, si se tienen en cuenta todas las salidas (inversión), incorporando al cálculo de los valores actuales netos los flujos negativos de explotación, puesto que, aun sin ser costes de inversión, retrasarán la recuperación y si se excluyen, falsean el objetivo de determinar el punto de equilibrio. Por consiguiente, primero se descuentan todas las salidas y se obtiene su valor actual (VAS) y luego, se van tomando todas las entradas hasta que se alcance la igualdad con el valor neto. Para resolver este problema es muy conveniente disponer de una herramienta que contemple el cálculo del payback descontado.

La Relación entre el VAN y la Tasa de Descuento

Por cuanto se ha indicado en los apartados precedentes, queda claro que la variación de la tasa de descuento origina una modificación del VAN. Una inversión con su correspondiente flujo de cash flows generados tendrá diferentes VAN según la tasa de coste de capital que se aplique. Esta función se puede representar gráficamente situando en las ordenadas (eje y) los sucesivos VAN y sobre las abcisas (eje x) las tasas de descuento correspondientes. La curva corta al eje y a una tasa de descuento 0 y al eje x en el punto en que se encuentre el TIR, es decir con un VAN = 0. Esta función es simétrica respecto del eje de abcisas, por lo que al invertir los signos de los flujos la curva resultante se sitúa simétricamente en el plano contrario, a ambos lados del eje de ordenadas, según el signo del TIR con los significados de la figura 7.

Figura 7 (Click para ampliar)

Representación Gráfica de la Curva de Perfil del VAN

Es muy ilustrativo apreciar el perfil de la curva del VAN. Ello es posible utilizando una herramienta especializada para evaluar inversiones en un PC (como ya dijimos anteriormente la división de software financiera de esta entidad ha producido una herramienta especializada para facilitar todas las tareas de evaluación de inversiones a nuestros suscriptores,denominada TIRVAN). La curva de perfil se obtiene una vez calculados VAN, VFN, IR, Payback descontado y, en su caso, VAN optimado o neto de financiación. Cualquier aplicación especializada, como la que hemos mencionado, ha de presentar en la pantalla del monitor la curva de perfil que corresponde a la inversión de la que se acaban de calcular los diferentes modelos de evaluación. Esa curva se ha obtenido calculando todos los puntos en que se sitúa el VAN para tasas de descuento de los flujos con límites positivo y negativo prácticos (en TIRVAN van desde –20% a +150%), con lo cual a la tasa cero el VAN cruza el eje de ordenadas, mientras que a una tasa de descuento de coste de capital igual al TIR que corresponde a la inversión, la curva corta el eje de abcisas. También deberá presentar el valor monetario de cada intervalo de los marcados en el eje y para la inversión que se está analizando.
El perfil de la curva permite apreciar globalmente la tendencia que sigue el VAN de la inversión a las diferentes tasas de descuento, de forma que a simple vista se puede ver laincidencia que sobre el resultado de la inversión produce el aumento o disminución del tipo de descuento. También permite ver en qué espacios la inversión es inviable.

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La Función del Director Financiero

El papel de la función financiera dentro de la empresa ha ido evolucionando a lo largo del tiempo, sobre todo a medida que las estructuras económicas han acrecentado su complejidad, así como el tamaño de las compañías ha aumentado.
Desde una primera concepción como un conjunto de simples tareas administrativas que se quedaban en un mero conocimiento de los mercados y las instituciones que los componían, la función financiera ha ido involucrándose cada vez más en la gestión de la empresa, pasando, en primer lugar, al análisis de las inversiones decididas por la dirección de la compañía; posteriormente, a la búsqueda de los recursos financieros necesarios y más económicos para hacer frente a dichos proyectos de inversión. Estudios sobre la estructura financiera óptima, la liquidez empresarial, el aumento de la información financiera y el establecimiento del presupuesto y la planificación financiera han sido otras de las tareas de las que se ha ido encargando al departamento financiero de las empresas.
De esta forma, vemos cómo el papel de la función financiera ha evolucionado hasta fundirse en la consecución del objetivo de la empresa, que no es otro que el de aumentar su valor, esto es, maximizar la riqueza de los accionistas.

Figura 4 (Click para ampliar)

Para ello, se hace necesario que el departamento financiero tome las decisiones oportunas que conduzcan al logro de dicho objetivo, lo que se concreta, de forma simple, en tomar decisiones de inversión (presupuesto de capital), sobre el proyecto o proyectos de mayor conveniencia para la empresa teniendo en cuenta las características de rentabilidad-riesgo de cada uno de ellos; decisiones de financiación en el sentido de elegir, entre las fuentes financieras, disponibles aquélla o una combinación de aquéllas, que resulte más interesante para la empresa; y, finalmente, una decisión sobre la política de dividendos más adecuada a llevar a cabo —no hay que olvidar, como se comentará más tarde, la distinción entre fuentes de financiación propias y ajenas— para la consecución del objetivo empresarial: maximizar el valor de la empresa y con ello la riqueza de los accionistas.
El director financiero, responsable de la función financiera en la empresa tiene, pues, asignadas una serie de funciones, todas ellas relacionadas con la dualidad inversiónfinanciación, entre las que destacan:

1. Búsqueda de los fondos financieros más adecuados para la actividad de la empresa.
2. Asignación de estos fondos en los proyectos de inversión más seguros y rentables.
3. Determinación de la política de dividendos más conveniente.
4. Planificación financiera a corto y a largo plazo.

Existen además otras tareas encomendadas al director financiero que, en el caso de empresas de mayor tamaño y junto a las anteriores, son asignadas a otras personas como pueden ser el tesorero, el controller, el contable, etc. Dichas funciones son:

• Contabilidad de las actividades financieras, nóminas, impuestos, etc.
• Control de la eficiencia en los procesos que atraviesan los fondos financieros.
• Gestión de cobros y pagos.
  

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Las Decisiones Financieras: Marco Conceptual e Institucional

Desde un plano teórico, la economía financiera o finanzas en general, se ha situado siempre en el ámbito de la administración de empresas. Sin embargo, a medida que ha ido evolucionando la función financiera de las empresas y el papel del directivo financiero, tal y como se verá en posterior epígrafe, la gestión empresarial desde el punto de vista de las finanzas ha tenido que ampliar su círculo de estudio para incorporar variables no sólo empresariales, sino también indicadores económicos generales.
Hoy en día, un analista, un director financiero, debe analizar, además de los estados patrimoniales de la empresa, la situación económica general para poder vislumbrar e incluso predecir la evolución futura de los mismos y las consecuencias que en su negocio puedan dar lugar, con el fin de planificar y resolver cuantas incertidumbres se puedan plantear desde una situación de conocimiento de la coyuntura.
Hay que pasar desde una concepción interna de la empresa a una visión más amplia de la función financiera como papel mediador entre las operaciones reales de la empresa, de carácter interno, y los mercados financieros externos (véase figura 1).

Figura 1 (Click para ampliar)

Las operaciones reales son el objeto del funcionamiento de la empresa, y se constituyen como demandantes de fondos para su realización. Por su parte, los mercados financieros proporcionan esos fondos necesarios para el normal desarrollo de la actividad empresarial. Es por ello que surge la función financiera del directivo para mediar entre ambas partes, empresa y mercado financiero, y evitar en la medida de lo posible los problemas o tensiones que se puedan producir entre ellos.
Este papel mediador del director financiero es la base de lo que en un sentido más amplio se denomina actividad financiera o mecanismo existente en el sistema financiero que posibilita a transferencia de recursos de las unidades con exceso de liquidez a las unidades con necesidad de liquidez.
Bajo la denominación general de mercados financieros se encuentra un conjunto de mercados que tienen como materia prima el dinero y los diversos activos y disponibilidades líquidas, valores mobiliarios y otras formas de activos financieros. En estos mercados, la transmisión de los recursos se instrumenta a través de los activos financieros, que representan derechos de cobro frente a un tercero. En realidad podríamos decir que sólo existe un mercado financiero, utilizándose el plural para designar a los distintos segmentos del mismo.
Como mercados financieros no sólo se conoce el lugar donde se realizan las transacciones, sino también los mecanismos y procedimientos mediante los cuales se intercambian los activos financieros y se fijan los precios de los mismos. El lugar físico de los mercados financieros ya no resulta una característica importante, pues se ha dado paso a la compraventa de activos a través de redes informáticas cuyas terminales se encuentran en manos de los intermediarios financieros.

Las funciones que se atribuyen a los mercados financieros son las de:

• Poner en contacto a los distintos agentes económicos: prestatarios, prestamistas, etc.
• Constituirse en mecanismo de fijación de precios de los activos.
• Proporcionar liquidez a los activos, si el mercado se encuentra desarrollado.
• Reducir plazos y costes de intermediación.
  

Respecto a las características que todo mercado financiero debe tener, podemos agruparlas de la siguiente forma:

1º. De tipo institucional:

• Transparencia: Posibilidad de obtener información relativa al mercado de una forma fácil, barata y rápida.
• Libertad: En cuanto a la no existencia de limitaciones de entrada o salida de compradores y vendedores, respecto a poder negociar plazos y cantidades deseadas, y en cuanto a la formación del precio.
  

2º. Respecto a la oferta y la demanda:

• Profundidad: Un mercado se dice que es profundo cuando existen órdenes de compra y de venta por encima y por debajo del precio de equilibrio, es decir, existen curvas de oferta y de demanda. La profundidad del mercado elimina las oscilaciones fuertes del precio de los activos.
• Amplitud: Un mercado es amplio cuando las órdenes de oferta y de demanda a ambos lados del precio de equilibrio existen en cuantía significativa, esto es, existe elasticidad en las curvas de oferta y de demanda del mercado.
• Flexibilidad: Un mercado es flexible cuando ante cualquier variación en el precio de un activo, por pequeña que ésta sea, aparecen rápidamente nuevas órdenes de compra y de venta.
  

Los mercados financieros son objeto de múltiples clasificaciones dependiendo de la característica que se escoja para su agrupación (Véase la figura 2). A modo de ejemplo tenemos:

Figura 2 (Click para ampliar)

3º. Respecto al grado de transformación de los activos que se negocian:

• Mercados sin transformación: En los que no existen intermediarios, y los activos que se negocian en el mismo no sufren ninguna transformación al pasar de uno a otro tipo de agentes económicos.
• Mercados con transformación: En los que encontramos los intermediarios financieros y los activos negociados se transforman en sus características cuando pasan de las manos de un agente económico a las de otro.
  

4º. En cuanto a la forma de funcionamiento o estructura:

• Mercado de búsqueda directa: Oferentes y demandantes de fondos han de localizarse directamente para el intercambio de los activos financieros. Este tipo de mercado se da en todas las operaciones de banca al por menor.
• Mercado de comisionistas (brokers): Existen agentes especializados que ponen en contacto oferentes y demandantes, por cuya función cobran una comisión. La existencia de estos agentes se da por el gran volumen de operaciones de algunos mercados que hace que se produzcan economías de escala. Mercados donde pueden darse estos agentes son los mercados de divisas y los interbancarios.
• Mercado de mediadores (dealers): El mediador compra el activo y lo vende a otro agente, es decir, toma posiciones por cuenta propia. Su beneficio radica en el margen que obtiene entre el precio de compra y el precio de venta. Su presencia en los mercados proporciona liquidez y profundidad. Cuando los mediadores se comprometen a cotizar de forma permanente precios de compra y de venta para un determinado activo se les denomina creadores de mercado (market makers). La tendencia actual de los mercados financieros es la de convertirse en mercados de mediadores, ya que no eliminan la presencia de comisionistas y su existencia es beneficiosa para el sistema, mejorando el nivel de eficiencia de los mercados. Esto se puede comprobar en la reforma de la Bolsa española, por ejemplo, en la que al margen de otras cuestiones se introdujo la figura de los mediadores para aumentar su liquidez.
• Mercado de subasta: El precio se determina en un proceso único y común sin la presencia de mediadores. Normalmente este tipo de mercados se encuentran centralizados y cuentan con mecanismos de amplia difusión de órdenes.
  

5º. En cuanto a su tipología:

• Mercados monetarios: Se negocian activos financieros a corto plazo y a los que está asociado un reducido riesgo y alta liquidez. Lo que no se encuentra tan claro en lo referente a los activos que se negocian en estos mercados es la línea divisoria entre el corto y el largo plazo, puesto que en ellos también se contratan incluso títulos a tres o cinco años (medio plazo), por lo que serán en última instancia las características de elevada liquidez y bajo riesgo las que determinen este tipo de mercado.
• Mercados de capitales: Se negocian activos financieros a largo plazo y comprende las operaciones de inversión y financiación. Dentro de los mercados de capitales tenemos el mercado de valores y el mercado de créditos.
• Mercado de valores: Se trata del mercado más importante y se divide a su vez en mercado de renta fija y mercado de renta variable. Se desarrollan fundamentalmente en las bolsas y proporcionan capital a riesgo y capital en diferentes formas de deuda, a los emisores de valores con apelación al ahorro público. El mercado primario de valores introduce títulos a largo plazo o de inversión permanente, pero con la cualidad de ser negociables de inmediato en los mercados secundarios de valores, lo que permite conjugar el alto grado de inmovilización de los fondos frente al emisor y un grado aceptable de liquidez en función de la calidad de los valores.
• Mercado de créditos: Al igual que el anterior, aunque en menor medida, constituye el mecanismo mediante el cual se trasvasan los recursos de los ahorradores a los inversores. Son intermediados en un volumen considerable por las entidades de crédito que captan el ahorro y atienden la demanda de fondos.
  

6º. Respecto a la fase de negociación:

• Mercados primarios: Se trata del mercado en el que tiene lugar la colocación de los activos primarios del emisor al inversor a cambio de los fondos con los que financiarse. Por lo tanto, un activo financiero es objeto de una única negociación en un mercado primario. Una vez emitidos, estos activos pueden ser objeto de compraventa en el mercado secundario, si cumplen la característica de ser negociables legalmente.

Cuadro 1 (Click para ampliar)

• Mercados secundarios: En este mercado, los adquirentes de los títulos los compran a sus propietarios y no al emisor como ocurría en el mercado primario. Indudablemente, en este mercado no existe ninguna nueva financiación, no hay transferencia de recursos hacia la inversión productiva.
  

7º. En cuanto al Plazo:

• Mercados al contado: La contrapartida se realiza en el momento de cerrar la operación (al mismo día).
• Mercados a plazo: La contrapartida se entrega en un momento posterior al de haber cerrado la operación.
  

8º. Respecto al tipo de moneda:

• Mercados de moneda nacional: Los activos que se negocian vienen todos referenciados en la moneda del país de que se trate.
• Mercados de divisas: Los activos negociados se encuentran nominados en moneda diferente a la nacional, e incluso las monedas extranjeras, divisas, son objeto directamente de negociación.
  

9º. Respecto al grado de formalización:

• Mercados organizados: Son aquellos mercados en los que se negocia gran diversidad de activos de forma simultánea, normalmente en un único lugar, y sujeto a diferentes normas y reglas a las que necesariamente han de atenerse. El ejemplo típico es la bolsa de valores.
• Mercados no organizados (over the counter, OTC): Se trata de aquellos mercados en los que no existen reglas y normas de intercambio y las características de las compraventas de los activos son fijadas libremente por las partes.
  

En cuanto al marco institucional del sistema financiero, en el que necesariamente han de encuadrarse las decisiones financieras, se ha de hacer referencia a los cambios de carácter estructural que se están viviendo en el mismo, referentes a los cambios en las modalidades de financiación de las empresas. Los cambios estructurales de mayor importancia y sobre los que nos vamos a centrar son la profundidad financiera y la apertura al exterior, además de señalar brevemente las tendencias que se aprecian en los mercados financieros. La profundidad financiera hace referencia a la cada vez mayor importancia de la actividad financiera en la economía. La mayor desregulación del sistema financiero ha provocado que, desde principios de los años 80, exista un incremento importante de la actividad financiera, así como de los servicios financieros que, actualmente y cada vez con mayor intensidad, son demandados por los agentes económicos.
La apertura al exterior, centrada en los aspectos financieros, se refiere al creciente flujo de fondos de España al Exterior y al contrario. La consecuencia principal de este hecho es la necesidad de aumentar el ámbito de estudio a los mercados financieros exteriores y no sólo el doméstico, en cuanto se refiere a tipos de interés de otras monedas, aprovechando unos precios más competitivos en algunos casos, o la posibilidad de financiarse en otras monedas a partir de la libertad de cobros y pagos con el exterior, aunque en este sentido hay que tener presente el riesgo de tipo de cambio. La internacionalización de las economías respecto a la implantación de la moneda única, traerá como consecuencia la desaparición a medio plazo de las monedas alternativas (marco, franco, libra, etc.), y una concentración de la actividad en un número menor de divisas (dólar, yen y euro).
La transformación que el sistema financiero español está viviendo a partir de los años setenta, motivada principalmente por la necesidad de homologarse a los sistemas de países más desarrollados, sigue en estos momentos. La profundización financiera de la economía, la apertura al exterior, el proceso de desintermediación financiera, la institucionalización de la inversión y la transformación del sistema bancario son los rasgos que caracterizan las dos últimas décadas de cambios en nuestro sistema financiero. Aunque en capítulos posteriores desarrollaremos más ampliamente cada uno de estos aspectos, a continuación vamos a adelantar las tendencias que presentan en general los mercados financieros:

Cuadro 2 (Click para ampliar)

Figura 3 (Click para ampliar)

• Tendencia a la desintermediación (titulización): Proceso tendente a la relación directa entre ahorradores y emisores de activos financieros (mercados desintermediados).Esta tendencia se aprecia por la reducción del papel de la transformación de activos y la importancia creciente de la colocación de títulos directamente entre los ahorradores. Ejemplos de este proceso se observan en la mayor importancia en el mercado de dinero de la negociación de pagarés frente a la alternativa de los intermediarios de créditos y préstamos; en el mercado de capitales la financiación a través de bonos, obligaciones, acciones, etc.
• Tendencia a la globalización: Con esto nos estamos refiriendo tanto al proceso de integración de los mercados mundiales como a la eliminación de las fronteras entre los diferentes intermediarios.
  

En el primer caso, la integración de los mercados posibilita la negociación sin interrupciones de los mercados de divisas, segmentos de los de acciones y bonos, futuros y opciones, etc.
En el segundo caso, la globalización supone la oferta de una más amplia gama de servicios que da lugar a un acercamiento entre las instituciones, haciendo desaparecer las diferencias entre ellas.

Esta tendencia obliga a las empresas a mejorar sus sistemas informativos sobre los mercados extranjeros y a plantearse sus estrategias en dos sentidos:

1. Especializarse en segmentos específicos del negocio.
2. Convertirse en conglomerados financieros que ofrezcan todos los servicios.
   

• Tendencia a la desregulación: Proceso de eliminación de restricciones y trabas legales a la actividad financiera.

Esta característica presenta ventajas e inconvenientes para los propios intermediarios financieros, puesto que a las nuevas oportunidades de negocio creadas y la mayor libertad en la toma de decisiones hay que añadir la amenaza de entrada de nuevos competidores por la eliminación de la barrera que la regulación supone.

De todas formas, lo que intentan realizar las autoridades en este sentido es centrar la regulación en la garantía de la solvencia de las entidades y en la protección del cliente. Es por ello que mucha gente habla de nueva regulación en vez de desregulación. El sector financiero es muy importante en la actividad real, por lo que siempre estará regulado en mayor o menor medida.

• Tendencia a la innovación: Sin lugar a dudas esta es la tendencia más fácil de comprobar y más colorida de las que hemos apuntado.

Respecto a este proceso existen dos posturas enfrentadas en cuanto a su justificación. Para la primera, la innovación financiera es un proceso fragmentado y oportunista que sólo intenta aprovechar lagunas fiscales y de regulación. Frente a ella se encuentra el enfoque opuesto por el que la innovación produce nuevos instrumentos con los que aumentar las posibilidades de transferencia de fondos y de riesgos, aumentando así su eficacia.

En este sentido, podríamos identificar la innovación financiera como la actividad que provoca alguna de las siguientes situaciones:

1. Facilitar la cobertura o reducción de riesgos.
2. Completar la gama de instrumentos del mercado.
3. Reducir costes de transacción de carácter no fiscal y aumentar la liquidez de los mercados.
4. Evitar las restricciones de la venta al descubierto.
5. Proporcionar apalancamiento y facilitar la especulación.
6. Producir arbitraje de imperfecciones del mercado.
   

El proceso de la innovación financiera se encuentra motivado por las características de los mercados financieros:

• Volatilidad de variables económicas: tipos de interés, tipos de cambio, cotizaciones bursátiles, etc., que hace aparecer el riesgo derivado de fluctuaciones no esperadas en dichas variables.
• Progreso de la informática, con su lógico apoyo al avance de las técnicas.
• Incremento de la riqueza financiera, que hace demandar nuevos productos para necesidades cambiantes.
• Mayor cultura financiera de inversores que cambian sus demandas a productos más específicos.
• Competencia entre los intermediarios, que hace aumentar la oferta de nuevos productos.
• Proceso de desregulación, aumentando las posibilidades del negocio.
  

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