En este apartado analizaremos las subvenciones de capital, que pueden considerarse como componentes de los fondos propios, tal y como se puede comprobar en la figura 1 de este mismo capítulo, así como ciertos instrumentos financieros que se sitúan a medio camino entre las acciones (títulos representativos del capital propio de una sociedad) y los valores negociables resultantes de una emisión de deuda, que serán objeto de estudio en el próximo capítulo, como son los títulos convertibles y los warrants.
Conceptos y Aspectos Esenciales de las Ayudas y Subvenciones Públicas
Dada la extensión y las finalidades de esta obra, no podemos abarcar aquí la temática de las ayudas de toda índole programadas por las Administraciones Públicas. Sin embargo, considerando que entre ellas se encuentran las que inciden fundamentalmente en la financiación, sí debemos dejar constancia de los aspectos esenciales, tras un intento de resumir los conceptos fundamentales.
En primer lugar, puede distinguirse entre ayuda y subvención, aunque podremos comprobar que estos términos son utilizados en muchos casos indistintamente. Evidentemente toda subvención es una ayuda, pero no toda ayuda es una subvención en sentido estricto. Ni en el Tratado de la Unión Europea, ni en la normativa española se diferencian claramente estos conceptos, aunque el Tribunal Superior de Justicia de la Comunidad estima que el concepto de ayuda "es más general que la noción de subvención porque comprende no solamente prestaciones positivas como las subvenciones, sino igualmente intervenciones que, bajo formas diversas aligeren las cargas que normalmente gravan el presupuesto de una empresa y que por ello, sin ser subvenciones en el sentido estricto de la política, son de una idéntica naturaleza y tiene efectos idénticos". Quizás tenga más importancia la diferenciación que proporciona la concesión de ayudas sectoriales o a colectivos de empresas o agentes económicos, en las que la condición esencial y única para acceder a ellas es la de pertenencia al sector o colectivo, de aquellas otras en las que la concesión exige el cumplimiento individualizado de condiciones objetivas y subjetivas específicas para una determinada ayuda.
Una cuestión siempre debatida, tanto en la política nacional como en el ámbito internacional, es que las ayudas y subvenciones públicas distorsionan la competencia y son una forma clarísima de intervencionismo de los poderes políticos en la Economía, sin que, en muchas ocasiones, los objetivos pretendidos estén científica ni técnicamente planificados para alcanzarlos con eficacia y equidad, como lo demuestra la permanencia de muchos problemas. Un caso muy típico es la infinidad de programas que a lo largo del presente siglo se han ideado para ayudar a las PYMES en todos los sectores y que hoy son preocupación esencial de las acciones emprendidas por la Unión Europea. Además, estas ayudas públicas implican riesgos de tráfico de influencias. Por todo ello, tanto la Comunidad Europea como el GATT mantienen posiciones de lucha constante para eliminar toda clase de políticas proteccionistas y de dumping. Por otra parte, en el derecho interno se promulgan leyes que tratan de proteger la competencia, pero al mismo tiempo se otorgan subvenciones o ayudas cuyaaplicación objetiva resulta muy difícil. En España la Ley 16/1989, de 17 de julio, de Defensa de la Competencia dedica un solo artículo a las ayudas públicas, con el siguiente contenido:
«Art. 19. Competencia del Tribunal.
1. El Tribunal de Defensa de la Competencia, a solicitud del Ministro de Economía y Hacienda podrá examinar las ayudas otorgadas a las empresas con cargo a recursos públicos, en relación con sus efectos sobre las condiciones de competencia. A la vista del dictamen del Tribunal, el Ministro podrá proponer a los poderes públicos la supresión o la modificación de ayudas, así como, en su caso, las demás medidas conducentes al mantenimiento o al restablecimiento de la competencia.
2. A los efectos previstos en el número anterior el Tribunal podrá dirigir comunicaciones o requerimientos a las empresas, así como recabar de las Administraciones Públicas, para que le informen sobre las aportaciones de recursos públicos o las ventajas financieras concedidas u obtenidas.»
Como vemos, las medidas para vigilar el deterioro de la competencia por la acción pública son muy pobres, lo que da idea de la persistencia a través de los regímenes autoritarios y democráticos en España de prácticas de intervencionismo económico, propias del Despotismo Ilustrado, que van asumiendo quienes sucesivamente ocupan el poder. Y naturalmente se originan perversiones. Por esa razón se desarrolla una normativa muy estricta para la verificación de la correcta aplicación de las ayudas, y se exigen responsabilidades a las empresas y sus administradores si se comprueba alguna irregularidad en el uso de los fondos.
Es difícil valorar si todas las acciones que se emprenden en este sentido son constitucionales, en virtud de la controversia que surge por el alcance contradictorio del art. 38 versus arts. 128 y 131 de la Constitución, así como por constituir medios poderosos que suponen un acicate para el llamado "tráfico de influencias" y para obtener privilegios y ventajas económicas por parte de quienes ostentan las facultades de decisión o pueden influir en este tipo de ayudas, como demuestran los escándalos que con gran frecuencia saltan a la luz pública sobre esta materia, e incluso sin que se produzca dicho tráfico proporcionan ventajas considerables a las empresas beneficiarias y, en muchos casos, originan el efecto de expulsión de competidores en determinados mercados. Es por todo ello que la mayoría de los grandes economistas de todos los tiempos más pragmáticos y no cargados de maximalismos ideológicos, hayan estado siempre en contra de un intervencionismo directo de los poderes públicos en el funcionamiento del mercado, con independencia de la necesaria actividad cautelar para evitar actividades abusivas o las acciones para promover la elevación del nivel de rentas en las regiones más retrasadas.
Formas de Ayuda Utilizadas
Se diferencia básicamente entre los siguientes tipos de ayudas:
Cuadro 7 (Click para ampliar)
Todas estas ayudas para que cumplan las normas del Tratado de la Comunidad y los principios de nuestra Constitución tienen que ser transparentes, es decir, deben estar financiadas con consignaciones en los Presupuestos del Estado o de las diferentes Administraciones y Organismos públicos, y su cuantificación y asignación individualizada debe ser perfectamente identificable y accesible a la verificación. Por otra parte, estas ayudas públicas al crédito implican dos niveles en la gestión, uno el que corresponde a la calificación subjetiva para obtener la ayuda por parte de una persona o empresa y otro el de la concesión del préstamo o aval finalista por una entidad pública o privada que esté autorizada o tenga convenio para tal concesión, bien actuando como mediadora o bien financiándolo con sus fondos.
Títulos Convertibles y Warrants
Los títulos convertibles, ya sean bonos u obligaciones, son aquellos instrumentos híbridos entre renta fija y renta variable, o, a nuestros efectos, entre recursos ajenos y recursos propios, que llevan aparejada la posibilidad de canjearse por acciones.
Los warrants, por su parte, son certificados opcionales por los que el suscriptor de bonos u obligaciones tiene la posibilidad de adquirir un determinado número de acciones a un precio determinado de antemano, haciendo la emisión más atractiva para el suscriptor. En definitiva, se trata de una opción de compra americana sobre un número de acciones de una empresa.
Ambos instrumentos híbridos nacen para combinar las ventajas de la financiación propia y de la ajena. Intentan solventar el gasto del tipo de interés a pagar que suele acarrear la emisión de títulos de deuda, posibilitando la incorporación al capital propio de la empresa y aprovecharse de las posibles ganancias de capital.
El convertible nace como una deuda, pero con la posibilidad de convertirse en una acción. Según el sistema desarrollado en el mercado internacional, el precio de conversión se establece con antelación, de acuerdo con la cotización existente en una fecha dada más una prima. Sin embargo, en el mercado español, la relación de conversión se fija un poco antes de su realización, a través de la cotización media de un período anterior determinado.
Mediante esta actuación, el emisor consigue un tipo de interés menor y reduce sus costes financieros. En este caso, la opción de convertibilidad no es separable del título de deuda en sí. Cuando llega el momento de la realización, el suscriptor, o se convierte en accionista, o sigue siendo simplemente acreedor.
El warrant se diferencia del anterior instrumento en la posibilidad de negociar la opción de conversión de forma separada al título al que acompaña, de tal forma que su precio varía en función de cómo lo hagan las acciones de la compañía. De esta forma, el suscriptor de este tipo de emisiones de títulos con warrant, además de continuar en posesión del título de deuda, puede convertirse además en dueño de la empresa, o bien puede vender dicho derecho y obtener una ganancia inmediata.
El término warrant tiene su origen en el derecho anglosajón, incorporándose a nuestro ordenamiento jurídico a través del Real Decreto de 22 de septiembre de 1917, asimilándose a un resguardo de garantía de un depósito de mercancías, siendo posteriormente ampliado su significado a la definición aportada con anterioridad, esto es como valor negociable que incorpora un derecho de opción ejercitable sobre otro valor negociable.
Desde principios de los años ochenta, el incremento de las necesidades financieras por parte de las empresas ha provocado la aparición de valores atípicos o híbridos, como es el caso de los títulos convertibles o warrants objeto de estudio en este apartado.
Sería el Real Decreto 291/1992 el que regularía el carácter de valor negociable y el régimen aplicable a este tipo de títulos.
Cuadro 8 (Click para ampliar)
El artículo 2 del citado Real Decreto establece que warrant es "todo derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea la denominación que se le dé, que por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado de índole financiera".
La particularidad de este tipo de valores viene establecida en el artículo 17, en el que se prevé un contenido adicional al folleto informativo de la emisión de valores" cuando se trate de emisiones que tengan por objeto valores a los que no sean de aplicación un régimen legal típico definido o impliquen, cuando ello sea posible, variaciones sobre el régimen típico previsto en las disposiciones legales aplicables ..."
Los parámetros que definen una emisión de títulos convertibles son:
El precio de conversión es la cantidad que pagar por la suscripción de una acción ordinaria de la empresa emisora de los títulos convertibles. Esta relación se puede expresar mediante la siguiente fórmula:
La razón de conversión es el número de acciones recibidas por cada título convertible, con lo que, a través de la anterior fórmula, tenemos que:
El valor de conversión vendrá dado por el producto de la razón de la conversión y la cotización de la acción en el momento de la emisión:
La Prima es la diferencia entre el precio de emisión y su valor de conversión en el momento de la emisión:
El excedente de conversión es la diferencia entre el valor de conversión y el valor de mercado en el momento de la conversión:
Las emisiones de títulos convertibles en nuestro país suelen fijar varias fechas para que los suscriptores puedan acudir a la conversión, no siendo normal el posibilitar la misma en cualquier momento de la vida de los títulos, como sí ocurre sobre todo en los mercados americanos (compárese esta posibilidad con las opciones de tipo americano, con lo que se demuestra que este tipo de títulos no son más que opciones).
El inversor ejercerá el derecho a convertir sus títulos en acciones si el excedente que consigue es positivo, mientras que si es negativo no ejercerá este derecho, pues puede adquirir acciones de la empresa directamente en el mercado a un precio mejor que si acude a la conversión.
En el mercado nacional, en el que se establecen diferentes plazos de conversión, es normal que las empresas en crecimiento y buenas perspectivas ofrezcan unos precios de suscripción superiores según aumentan los plazos, puesto que preven que aumente la cotización de los títulos.
Cuadro 9 (Click para ampliar)
También es posible la inclusión de una cláusula por parte de la entidad emisora por la que puede exigir la conversión en el momento en que estime oportuno, esto es una cláusula de amortización anticipada. Aunque también se prevé el valor de reembolso en el caso de que el inversor decida no acudir a la conversión y opte por amortizar sus títulos.
Deuda Perpetua
Aunque se trata de una de las fórmulas de financiación y captación de recursos del Estado, vamos a comentar muy brevemente las características de esta modalidad a efectos ilustrativos.
La deuda perpetua es la deuda pública consolidada, es decir, aquélla en la que el suscriptor percibirá los intereses pactados pero no recuperará el nominal suscrito. Por su permanencia, se considera una fuente de financiación híbrida entre recursos propios y ajenos, pues si bien su origen es externo, la duración de la misma hace que se pueda asimilar a los fondos propios.
La deuda pública perpetua puede ser denunciable o no denunciable. En el primer caso, se caracteriza por que el Estado emisor está facultado para, a su conveniencia, denunciar el empréstito y restituir el capital. El segundo supuesto implica una deuda perpetua en sentido estricto, en la que ni el Estado ni los suscriptores o adquirentes pueden solicitar el reembolso del nominal.
Créditos Participativos
El Real Decreto Ley 8/1983, de 30 de noviembre, de Reconversión e Industrialización, incluía entre las medidas financieras la concesión de este tipo de créditos en el siguiente artículo:
«Art. 11
1. Las Entidades públicas o privadas podrán conceder préstamos de carácter participativo en los que, con independencia del pacto de intereses, se acuerde la participación del acreedor en el beneficio neto del deudor.
2. Los préstamos participativos tendrán las siguientes características:
a) La entidad concedente del préstamo participará en los beneficios líquidos, con independencia de que, además, se acuerde un interés fijo.
b) El prestatario no podrá anticipar la amortización de dicho crédito, excepto que esta amortización anticipada se compense con una aportación equivalente de fondos propios, siempre y cuando esta amortización no provenga de regularización de activos. En ningún caso, la amortización anticipada del crédito participativo podrá alterar la relación existente entre recursos propios y recursos ajenos.
c) Los préstamos participativos se deberán inscribir en una línea especial del balance del prestamista y del prestatario, y tendrán la consideración de fondos propios para apreciar la solvencia financiera de la empresa deudora; si bien, los intereses de los mismos, así como la participación prevista en el apartado a), se considerarán partida deducible, a efectos de la base imponible del Impuesto sobre Sociedades.
d) En el orden de la prelación de créditos, los acreedores por préstamos participativos se sitúan después de los acreedores comunes. Los créditos participativos son de igual rango.»
La Ley 27/1984, de 26 de julio, sobre reconversión y reindustrialización, vino a sustituir a la antes citada y reprodujo también en su artículo 11, el mismo texto que hemos reproducido anteriormente.
Por el Real decreto 2001/1984, de 24 de octubre, se establece el acceso al crédito oficial de las entidades en reconversión y autoriza al Banco de Crédito Industrial a otorgar créditos participativos de acuerdo con lo dispuesto en la Ley 27/1984. Por Real Decreto 641/1987, se autorizó a ese mismo banco a destinar los fondos obtenidos de las cédulas emitidas por el mismo que no fueran precisas para otros fines, a conceder créditos participativos que determinase la Comisión delegada del Gobierno.
Los créditos otorgados por las entidades de depósito eran computables en el coeficiente de inversión que desapareció en diciembre de 1992. Naturalmente, dejaron de tener efectividad desde el punto de vista de la posibilidad de cobertura de coeficientes estos créditos que desde hace tiempo no son realizados, por lo que cuando las empresas entran en procesos de reconversión, los acreedores bancarios, o bien optan por acudir a instar la suspensión de pagos o la quiebra, si no es posible obtener ayudas públicas, o bien llegan a acuerdos de reconversión de las deudas, pero sin sujetarse a condicionamientos como los que establecían las normas reproducidas, aunque sí pueden tener alguno de ellos características esenciales de los créditos participativos.
Conceptos y Aspectos Esenciales de las Ayudas y Subvenciones Públicas
Dada la extensión y las finalidades de esta obra, no podemos abarcar aquí la temática de las ayudas de toda índole programadas por las Administraciones Públicas. Sin embargo, considerando que entre ellas se encuentran las que inciden fundamentalmente en la financiación, sí debemos dejar constancia de los aspectos esenciales, tras un intento de resumir los conceptos fundamentales.
En primer lugar, puede distinguirse entre ayuda y subvención, aunque podremos comprobar que estos términos son utilizados en muchos casos indistintamente. Evidentemente toda subvención es una ayuda, pero no toda ayuda es una subvención en sentido estricto. Ni en el Tratado de la Unión Europea, ni en la normativa española se diferencian claramente estos conceptos, aunque el Tribunal Superior de Justicia de la Comunidad estima que el concepto de ayuda "es más general que la noción de subvención porque comprende no solamente prestaciones positivas como las subvenciones, sino igualmente intervenciones que, bajo formas diversas aligeren las cargas que normalmente gravan el presupuesto de una empresa y que por ello, sin ser subvenciones en el sentido estricto de la política, son de una idéntica naturaleza y tiene efectos idénticos". Quizás tenga más importancia la diferenciación que proporciona la concesión de ayudas sectoriales o a colectivos de empresas o agentes económicos, en las que la condición esencial y única para acceder a ellas es la de pertenencia al sector o colectivo, de aquellas otras en las que la concesión exige el cumplimiento individualizado de condiciones objetivas y subjetivas específicas para una determinada ayuda.
Una cuestión siempre debatida, tanto en la política nacional como en el ámbito internacional, es que las ayudas y subvenciones públicas distorsionan la competencia y son una forma clarísima de intervencionismo de los poderes políticos en la Economía, sin que, en muchas ocasiones, los objetivos pretendidos estén científica ni técnicamente planificados para alcanzarlos con eficacia y equidad, como lo demuestra la permanencia de muchos problemas. Un caso muy típico es la infinidad de programas que a lo largo del presente siglo se han ideado para ayudar a las PYMES en todos los sectores y que hoy son preocupación esencial de las acciones emprendidas por la Unión Europea. Además, estas ayudas públicas implican riesgos de tráfico de influencias. Por todo ello, tanto la Comunidad Europea como el GATT mantienen posiciones de lucha constante para eliminar toda clase de políticas proteccionistas y de dumping. Por otra parte, en el derecho interno se promulgan leyes que tratan de proteger la competencia, pero al mismo tiempo se otorgan subvenciones o ayudas cuyaaplicación objetiva resulta muy difícil. En España la Ley 16/1989, de 17 de julio, de Defensa de la Competencia dedica un solo artículo a las ayudas públicas, con el siguiente contenido:
«Art. 19. Competencia del Tribunal.
1. El Tribunal de Defensa de la Competencia, a solicitud del Ministro de Economía y Hacienda podrá examinar las ayudas otorgadas a las empresas con cargo a recursos públicos, en relación con sus efectos sobre las condiciones de competencia. A la vista del dictamen del Tribunal, el Ministro podrá proponer a los poderes públicos la supresión o la modificación de ayudas, así como, en su caso, las demás medidas conducentes al mantenimiento o al restablecimiento de la competencia.
2. A los efectos previstos en el número anterior el Tribunal podrá dirigir comunicaciones o requerimientos a las empresas, así como recabar de las Administraciones Públicas, para que le informen sobre las aportaciones de recursos públicos o las ventajas financieras concedidas u obtenidas.»
Como vemos, las medidas para vigilar el deterioro de la competencia por la acción pública son muy pobres, lo que da idea de la persistencia a través de los regímenes autoritarios y democráticos en España de prácticas de intervencionismo económico, propias del Despotismo Ilustrado, que van asumiendo quienes sucesivamente ocupan el poder. Y naturalmente se originan perversiones. Por esa razón se desarrolla una normativa muy estricta para la verificación de la correcta aplicación de las ayudas, y se exigen responsabilidades a las empresas y sus administradores si se comprueba alguna irregularidad en el uso de los fondos.
Es difícil valorar si todas las acciones que se emprenden en este sentido son constitucionales, en virtud de la controversia que surge por el alcance contradictorio del art. 38 versus arts. 128 y 131 de la Constitución, así como por constituir medios poderosos que suponen un acicate para el llamado "tráfico de influencias" y para obtener privilegios y ventajas económicas por parte de quienes ostentan las facultades de decisión o pueden influir en este tipo de ayudas, como demuestran los escándalos que con gran frecuencia saltan a la luz pública sobre esta materia, e incluso sin que se produzca dicho tráfico proporcionan ventajas considerables a las empresas beneficiarias y, en muchos casos, originan el efecto de expulsión de competidores en determinados mercados. Es por todo ello que la mayoría de los grandes economistas de todos los tiempos más pragmáticos y no cargados de maximalismos ideológicos, hayan estado siempre en contra de un intervencionismo directo de los poderes públicos en el funcionamiento del mercado, con independencia de la necesaria actividad cautelar para evitar actividades abusivas o las acciones para promover la elevación del nivel de rentas en las regiones más retrasadas.
Formas de Ayuda Utilizadas
Se diferencia básicamente entre los siguientes tipos de ayudas:
- Subvención a fondo perdido. Esta es la forma más extendida de ayuda, y consiste en el pago por parte del organismo al beneficiario de una cantidad específica ligada generalmente a un proyecto concreto, sin necesidad de que aquélla deba ser devuelta.
- Subvención de puntos de interés. Bajo esta fórmula, el organismo financia una parte de los intereses derivados de un préstamo que el beneficiario haya negociado previamente con una entidad financiera. En algunos casos, la entidad financiera debe haber suscrito un acuerdo de colaboración con el organismo otorgante. La subvención de puntos de interés se suele otorgar sobre los intereses correspondientes a un porcentaje de la inversión prevista (entre un 50% y un 70%), y es utilizada cada vez con más frecuencia por los diversos organismos autonómicos, nacionales y comunitarios.
- Préstamo o Crédito preferencial. Consiste en la concesión de un crédito o de un préstamo en condiciones financieras más favorables que las del mercado, tanto en lo que se refiere a tipos de interés —que en ocasiones pueden ser del 0%—, como en lo relativo a plazos de devolución —que además de ser más largos suelen tener también un período de carencia—.
- Participación de capital. En este caso, el organismo otorgante participa en el capital social de la empresa beneficiaria, retirándose de la misma transcurrido un determinado período de tiempo (normalmente 5 años), y revirtiendo las plusvalías generadas en el mismo negocio. Esta fórmula es muy utilizada en proyectos de inversiones en terceros países.
- Desgravación de la Seguridad Social. La ayuda otorgada bajo esta modalidad consiste en la deducción de las cuotas del empresario de las contribuciones a la Seguridad Social, siendo utilizada principalmente en proyectos de creación de puestos de trabajo para personas de determinados colectivos especiales de difícil colocación.
- Reducción de impuestos. La reducción de impuestos se refiere especialmente a la imposición, a un tipo más reducido del habitual, de las inversiones realizadas en determinados conceptos (medio ambiente, I+D, exportación, etc.), así como de los beneficios correspondientes.
- Premios. Se pueden obtener diversas cuantías económicas por la participación en convocatorias de concesión de premios, que se otorgan por haber realizado algún tipo de actividad empresarial (por ejemplo, de calidad, diseño, investigación, desarrollo, etc.) que pueda suponer un ejemplo para otras empresas.
- Asistencia no financiera. Bajo esta fórmula, el organismo otorgante concede normalmente una serie de servicios de forma gratuita para los beneficiarios, siendo habitual que se realicen en el campo del asesoramiento, de la formación, o del intercambio empresarial.
- Concesión de créditos con costes inferiores a los de mercado por entidades públicas de crédito a personas o entidades que cumplan las condiciones impuestas por las propias entidades o por organismos o Administraciones públicas que recomiendan los créditos.
- Subvención parcial de los tipos de interés y/o de cuotas de amortización de créditos concedidos a tipos de mercado para personas o entidades que cumplan las condiciones impuestas por determinadas Administraciones públicas.
- Concesión de avales o garantías a créditos otorgados por entidades de crédito a personas o entidades que cumplan determinadas condiciones.
Cuadro 7 (Click para ampliar)Todas estas ayudas para que cumplan las normas del Tratado de la Comunidad y los principios de nuestra Constitución tienen que ser transparentes, es decir, deben estar financiadas con consignaciones en los Presupuestos del Estado o de las diferentes Administraciones y Organismos públicos, y su cuantificación y asignación individualizada debe ser perfectamente identificable y accesible a la verificación. Por otra parte, estas ayudas públicas al crédito implican dos niveles en la gestión, uno el que corresponde a la calificación subjetiva para obtener la ayuda por parte de una persona o empresa y otro el de la concesión del préstamo o aval finalista por una entidad pública o privada que esté autorizada o tenga convenio para tal concesión, bien actuando como mediadora o bien financiándolo con sus fondos.
Títulos Convertibles y Warrants
Los títulos convertibles, ya sean bonos u obligaciones, son aquellos instrumentos híbridos entre renta fija y renta variable, o, a nuestros efectos, entre recursos ajenos y recursos propios, que llevan aparejada la posibilidad de canjearse por acciones.
Los warrants, por su parte, son certificados opcionales por los que el suscriptor de bonos u obligaciones tiene la posibilidad de adquirir un determinado número de acciones a un precio determinado de antemano, haciendo la emisión más atractiva para el suscriptor. En definitiva, se trata de una opción de compra americana sobre un número de acciones de una empresa.
Ambos instrumentos híbridos nacen para combinar las ventajas de la financiación propia y de la ajena. Intentan solventar el gasto del tipo de interés a pagar que suele acarrear la emisión de títulos de deuda, posibilitando la incorporación al capital propio de la empresa y aprovecharse de las posibles ganancias de capital.
El convertible nace como una deuda, pero con la posibilidad de convertirse en una acción. Según el sistema desarrollado en el mercado internacional, el precio de conversión se establece con antelación, de acuerdo con la cotización existente en una fecha dada más una prima. Sin embargo, en el mercado español, la relación de conversión se fija un poco antes de su realización, a través de la cotización media de un período anterior determinado.
Mediante esta actuación, el emisor consigue un tipo de interés menor y reduce sus costes financieros. En este caso, la opción de convertibilidad no es separable del título de deuda en sí. Cuando llega el momento de la realización, el suscriptor, o se convierte en accionista, o sigue siendo simplemente acreedor.
El warrant se diferencia del anterior instrumento en la posibilidad de negociar la opción de conversión de forma separada al título al que acompaña, de tal forma que su precio varía en función de cómo lo hagan las acciones de la compañía. De esta forma, el suscriptor de este tipo de emisiones de títulos con warrant, además de continuar en posesión del título de deuda, puede convertirse además en dueño de la empresa, o bien puede vender dicho derecho y obtener una ganancia inmediata.
El término warrant tiene su origen en el derecho anglosajón, incorporándose a nuestro ordenamiento jurídico a través del Real Decreto de 22 de septiembre de 1917, asimilándose a un resguardo de garantía de un depósito de mercancías, siendo posteriormente ampliado su significado a la definición aportada con anterioridad, esto es como valor negociable que incorpora un derecho de opción ejercitable sobre otro valor negociable.
Desde principios de los años ochenta, el incremento de las necesidades financieras por parte de las empresas ha provocado la aparición de valores atípicos o híbridos, como es el caso de los títulos convertibles o warrants objeto de estudio en este apartado.
Sería el Real Decreto 291/1992 el que regularía el carácter de valor negociable y el régimen aplicable a este tipo de títulos.
Cuadro 8 (Click para ampliar)El artículo 2 del citado Real Decreto establece que warrant es "todo derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea la denominación que se le dé, que por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado de índole financiera".
La particularidad de este tipo de valores viene establecida en el artículo 17, en el que se prevé un contenido adicional al folleto informativo de la emisión de valores" cuando se trate de emisiones que tengan por objeto valores a los que no sean de aplicación un régimen legal típico definido o impliquen, cuando ello sea posible, variaciones sobre el régimen típico previsto en las disposiciones legales aplicables ..."
Los parámetros que definen una emisión de títulos convertibles son:
- Valor nominal de los títulos convertibles.
- Precio de emisión del título.
- Valor de reembolso del título.
- Plazos de conversión de los títulos y precios de conversión correspondientes a cada plazo.
- Plazo de amortización.
- Intereses devengados por los títulos antes de su conversión.
El precio de conversión es la cantidad que pagar por la suscripción de una acción ordinaria de la empresa emisora de los títulos convertibles. Esta relación se puede expresar mediante la siguiente fórmula:
La razón de conversión es el número de acciones recibidas por cada título convertible, con lo que, a través de la anterior fórmula, tenemos que:
El valor de conversión vendrá dado por el producto de la razón de la conversión y la cotización de la acción en el momento de la emisión:
Valor de conversión = Razón de conversión x Cotización acción
La Prima es la diferencia entre el precio de emisión y su valor de conversión en el momento de la emisión:
Prima de conversión = Precio de emisión – Valor de conversión en el momento de la emisión
El excedente de conversión es la diferencia entre el valor de conversión y el valor de mercado en el momento de la conversión:
Excedente de conversión = Valor de conversión del título – Valor de mercado del título en el momento de la conversión
Las emisiones de títulos convertibles en nuestro país suelen fijar varias fechas para que los suscriptores puedan acudir a la conversión, no siendo normal el posibilitar la misma en cualquier momento de la vida de los títulos, como sí ocurre sobre todo en los mercados americanos (compárese esta posibilidad con las opciones de tipo americano, con lo que se demuestra que este tipo de títulos no son más que opciones).
El inversor ejercerá el derecho a convertir sus títulos en acciones si el excedente que consigue es positivo, mientras que si es negativo no ejercerá este derecho, pues puede adquirir acciones de la empresa directamente en el mercado a un precio mejor que si acude a la conversión.
En el mercado nacional, en el que se establecen diferentes plazos de conversión, es normal que las empresas en crecimiento y buenas perspectivas ofrezcan unos precios de suscripción superiores según aumentan los plazos, puesto que preven que aumente la cotización de los títulos.
Cuadro 9 (Click para ampliar)También es posible la inclusión de una cláusula por parte de la entidad emisora por la que puede exigir la conversión en el momento en que estime oportuno, esto es una cláusula de amortización anticipada. Aunque también se prevé el valor de reembolso en el caso de que el inversor decida no acudir a la conversión y opte por amortizar sus títulos.
Deuda Perpetua
Aunque se trata de una de las fórmulas de financiación y captación de recursos del Estado, vamos a comentar muy brevemente las características de esta modalidad a efectos ilustrativos.
La deuda perpetua es la deuda pública consolidada, es decir, aquélla en la que el suscriptor percibirá los intereses pactados pero no recuperará el nominal suscrito. Por su permanencia, se considera una fuente de financiación híbrida entre recursos propios y ajenos, pues si bien su origen es externo, la duración de la misma hace que se pueda asimilar a los fondos propios.
La deuda pública perpetua puede ser denunciable o no denunciable. En el primer caso, se caracteriza por que el Estado emisor está facultado para, a su conveniencia, denunciar el empréstito y restituir el capital. El segundo supuesto implica una deuda perpetua en sentido estricto, en la que ni el Estado ni los suscriptores o adquirentes pueden solicitar el reembolso del nominal.
Créditos Participativos
El Real Decreto Ley 8/1983, de 30 de noviembre, de Reconversión e Industrialización, incluía entre las medidas financieras la concesión de este tipo de créditos en el siguiente artículo:
«Art. 11
1. Las Entidades públicas o privadas podrán conceder préstamos de carácter participativo en los que, con independencia del pacto de intereses, se acuerde la participación del acreedor en el beneficio neto del deudor.
2. Los préstamos participativos tendrán las siguientes características:
a) La entidad concedente del préstamo participará en los beneficios líquidos, con independencia de que, además, se acuerde un interés fijo.
b) El prestatario no podrá anticipar la amortización de dicho crédito, excepto que esta amortización anticipada se compense con una aportación equivalente de fondos propios, siempre y cuando esta amortización no provenga de regularización de activos. En ningún caso, la amortización anticipada del crédito participativo podrá alterar la relación existente entre recursos propios y recursos ajenos.
c) Los préstamos participativos se deberán inscribir en una línea especial del balance del prestamista y del prestatario, y tendrán la consideración de fondos propios para apreciar la solvencia financiera de la empresa deudora; si bien, los intereses de los mismos, así como la participación prevista en el apartado a), se considerarán partida deducible, a efectos de la base imponible del Impuesto sobre Sociedades.
d) En el orden de la prelación de créditos, los acreedores por préstamos participativos se sitúan después de los acreedores comunes. Los créditos participativos son de igual rango.»
La Ley 27/1984, de 26 de julio, sobre reconversión y reindustrialización, vino a sustituir a la antes citada y reprodujo también en su artículo 11, el mismo texto que hemos reproducido anteriormente.
Por el Real decreto 2001/1984, de 24 de octubre, se establece el acceso al crédito oficial de las entidades en reconversión y autoriza al Banco de Crédito Industrial a otorgar créditos participativos de acuerdo con lo dispuesto en la Ley 27/1984. Por Real Decreto 641/1987, se autorizó a ese mismo banco a destinar los fondos obtenidos de las cédulas emitidas por el mismo que no fueran precisas para otros fines, a conceder créditos participativos que determinase la Comisión delegada del Gobierno.
Los créditos otorgados por las entidades de depósito eran computables en el coeficiente de inversión que desapareció en diciembre de 1992. Naturalmente, dejaron de tener efectividad desde el punto de vista de la posibilidad de cobertura de coeficientes estos créditos que desde hace tiempo no son realizados, por lo que cuando las empresas entran en procesos de reconversión, los acreedores bancarios, o bien optan por acudir a instar la suspensión de pagos o la quiebra, si no es posible obtener ayudas públicas, o bien llegan a acuerdos de reconversión de las deudas, pero sin sujetarse a condicionamientos como los que establecían las normas reproducidas, aunque sí pueden tener alguno de ellos características esenciales de los créditos participativos.
